2026年10月23日，中国证券投资基金业协会（以下简称协会）发布《私募基金登记备案动态（第五期）》。其中案例3-4（母基金主张豁免一层）载明：监管部门正在就母基金管理规定公开征求意见，待规则正式实施后方可适用母基金豁免嵌套的相关规定；该架构的投资层级目前不符合私募基金嵌套规定，应当整改。

《私募基金登记备案动态（第五期）》案例速览（案例三项下的案例3-1至案例3-4）

根据该期《登记备案动态》，可以归纳为以下几点：

▶母基金：目前尚不能豁免一层嵌套。案例3-4载明，待规则正式实施后方可适用母基金豁免嵌套的相关规定；正式实施前，该架构的投资层级暂不符合嵌套规定，应当整改。

▶豁免次数：案例3-3载明，同一投资路径上的政府投资基金、创业投资基金，原则上最多各豁免一次；超过该次数的，应当计入嵌套层级。

▶豁免条件：案例3-2载明，政府出资产业投资基金、创业投资基金即使符合监管规定的条件，也不当然豁免嵌套。只有在接受其他基金产品投资时，方可豁免。其作为有限合伙人投资于其他基金产品的，不予豁免。

同日，中国证监会就《私募投资母基金管理规定（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》）公开征求意见。《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《私募条例》）自2023年9月起施行，其第二十五条规定：符合国务院证券监督管理机构规定条件、将主要基金财产投资于其他私募基金的私募基金，可以不计入投资层级。但在备案实务中，“母基金豁免”往往不能作为正式理由提出（见上述案例3-4）。《征求意见稿》拟对第二十五条所称“规定条件”作出明确。

对管理人而言，需要同时确认四个问题：何种基金构成母基金；豁免一层应当满足哪些条件；该层豁免能否与已有豁免叠加；正式施行前能否援引。

《征求意见稿》共二十三条，可以归纳为六个方面：

▶身份（第二条、第二十二条）：80%是硬性标准，基金名称和经营范围均须相应调整。母基金分为证券、股权、复合三类；创业投资母基金是股权母基金项下的子类，不是独立的第四类。

▶分散投资（第四条）：共四项比例，分母并不相同。非因管理人主观因素导致不符合比例的，应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易后的1个月内调整。S基金仅可豁免第（四）项。

▶层级（第五条）：符合条件的母基金可以豁免计入一层投资层级，但不得借此规避投资范围、投资人数等监管要求。

▶管理人条件（第六条至第八条）：管理证券母基金、股权母基金的，至少应当分别具有1名具备5年以上相关经验的专职投资人员。复合型母基金另有更高要求，包括实际控制人的双重管理经验、近三年平均管理规模不低于10亿元或者20亿元、2名具备8年以上经验的专职投资人员、运营资金不低于2000万元，以及实缴募集资金不低于3000万元。

▶运作要求（第九条至第十六条）：不得让渡投资决策权；母基金财产及其所投资的私募基金财产均须托管；投资人员不得兼任；关联交易依照《私募条例》第二十八条办理；流动性安排应当与所投资产相匹配；应当穿透披露母基金及所投资私募基金的费用、业绩报酬计提标准与方式；年度财务报告应当审计；估值应当公允。第十七条另对创业投资母基金规定差异化监管，并允许符合条件的长期资金母基金豁免第四条第一款的投资比例。

▶禁止性规定与法律责任（第十八条至第二十条）：六类对象不得投资。证监会及其派出机构可以采取责令改正、监管谈话、出具警示函等措施；情节严重的，可以对有关责任人员采取证券市场禁入措施，并记入证券市场诚信档案。

▶第二十一条另规定，证券期货经营机构等设立的私募资产管理计划，不适用本规定。

一、先有身份，后有豁免：80%是认定标准，不是倡导性要求

《征求意见稿》第五条规定的一层豁免，以取得母基金身份为前提。该身份包括实质标准和形式要求。实质标准是将主要基金财产投资于其他私募投资基金份额，且金额不低于基金资产净值的80%。80%是认定门槛，不是倡导性比例。

第二条、第二十二条对实质标准作了规定。母基金是指在中华人民共和国境内，私募基金管理人将主要基金财产按照一定投资比例投资于其他私募投资基金份额的私募基金。“主要基金财产”，是指基金中投资于相应标的的金额不低于私募基金资产净值80%的基金财产。

分类依据《征求意见稿》第二十二条：私募证券投资母基金，是指投资于私募证券投资基金份额不低于80%的母基金；私募股权投资母基金，是指投资于创业投资基金、不动产私募投资基金、其他私募股权投资基金等份额合计不低于80%的母基金，其中投资于创业投资基金份额不低于80%的，为创业投资母基金；复合型私募投资母基金，是指同时投资于私募证券投资基金和私募股权投资基金，且投资比例不符合前两类要求的母基金。

据此，创业投资母基金是股权母基金项下的子类，不是与前三类并列的独立类型。“复合型”是证券投资与股权投资均未达到80%时的分类。第十七条对创业投资母基金实施差异化监管，是类型确定之后的安排，不能替代80%这一认定标准。

除实质标准外，还须同时满足三项形式要求：

• 基金名称应当清晰表明基金类型和投资方向，并含“母基金”字样；

• 以公司、合伙企业形式设立的母基金，其经营范围应当包含“从事母基金投资活动”字样（法律、行政法规和国家另有规定的除外）。该登记事项目前由市场监督管理部门办理，实施仍需部门协同，目前尚未见到配套安排；

• 私募证券投资母基金、私募股权投资母基金的投资范围，穿透后应当符合相应基金类型投资范围的规定。

以上各项解决的是能否取得母基金身份。身份能否持续符合，还取决于80%按何一时点计算。

80%的计算时点，第二十二条并未明确。该条仅规定，投资于相应标的的金额不低于基金资产净值的80%，未设置观察期，亦未规定采用时点值、期末值抑或一定期间的平均值。第五条所称一层豁免，以符合本规定条件为前提。若将该比例理解为任一时点均不得低于80%，则在子基金退出回款尚未再投资、后续募集资金尚未完成投放，或者单只子基金发生较大金额分红的情形下，该比例均可能在短期内低于80%。此后豁免资格是否中止、整条投资路径应否重新计算层级，征求意见稿均未作出规定。

《私募证券投资基金运作指引》第四条对小规模基金采用上一年度日均基金资产净值，而非时点值。母基金应否参照设置观察期，并在比例低于规定标准后给予整改期限，宜在征求意见阶段提出。正式文本作出规定前，管理人进行压力测试，宜按较为严格的时点口径预留缓冲。

因此，以“母基金”名义募集、实际主要从事直接投资的产品，以及主业并非配置子基金的机构，不能取得母基金身份，也不能取得第五条规定的一层豁免。

二、一层豁免：母基金不是现行规则下唯一可以不计入层级的类型

可以不计入投资层级的，现行规则下已有创业投资基金和政府出资产业投资基金。《征求意见稿》第五条加以明确的，是符合条件的母基金可以豁免计入一层。三类豁免的对象、触发条件和次数并不相同。母基金这一层，在规定正式施行前尚不能使用。

第五条第一款规定，私募基金的投资层级应当遵守国务院金融管理部门的规定；符合本规定条件的母基金，可以豁免计入一层投资层级。第二款规定，私募基金管理人不得借投资层级的安排，规避或者变相规避法律、行政法规以及中国证监会规定的投资范围、投资人数等监管要求。正文关于层级的内容，就是这两项。

起草说明另有两项限制，正文第五条没有相应表述。一是享受豁免的母基金应当持续符合相应条件。二是母基金确有必要直接或者间接投资其他母基金，或者接受其他母基金投资的，投资层级只能豁免一次。

上表最后一列只记载同一类基金在同一路径上可以豁免的次数，并不表示三类豁免可以相互叠加。另有两点需要说明。

第一，创业投资基金与政府投资基金的豁免，以该基金被投资为条件。只有其自身接受了其他私募基金或者资产管理产品的投资，才可以不计入一层；其作为有限合伙人投资其他基金的，不予豁免。协会第五期案例3-2即采取这一立场：基金C虽然同时具有创业投资基金和政府投资基金身份，但位于投资路径最上层，没有私募基金或者资产管理产品投资于该基金，因此不予豁免，整条路径仍超过规定层级。基金身份本身并不产生豁免，是否豁免取决于该基金在路径中的位置。

第二，三类豁免能否在同一投资路径上分别适用，《征求意见稿》未作规定。案例3-3只明确同一路径上的次数：多只创业投资基金最多豁免一次，多只政府投资基金最多豁免一次，两类同时存在的，最多各豁免一次。起草说明中的“只能豁免一次”，只针对母基金投资其他母基金或者接受其他母基金投资，没有回答母基金豁免能否与前两类豁免同时计算。该问题决定一条路径上实际可以剔除的层数，宜在征求意见阶段请求于正文中明确。

上述豁免能否用于正在办理的备案，取决于施行时间。《征求意见稿》第二十三条的施行日期仍为空白，正文亦未规定过渡期。正式施行前，不得以《征求意见稿》作为备案抗辩依据，也不宜以细则即将出台、可以先行备案再行补正为前提，安排当期备案。存量私募基金中符合母基金条件的，起草说明称将由证监会指导协会明确类型变更的统一标准和程序。该标准目前尚未出台。

因此，身份、比例、人员和合同等合规准备宜自现在开始；母基金不计入一层的豁免，须待正式文本公布并确定施行日期后方可使用。

三、四项投资比例：先区分分母，再看豁免范围

分散投资是《征求意见稿》中规定最为具体的要求。第四条第一款要求在基金合同中约定下列四项比例。前三项以母基金资产净值为分母，第四项以被投资私募基金的资产净值为分母。

前三项的分母均为母基金自身的资产净值，只有第四项的分母是被投资私募基金的资产净值。地方国有资本体系内，如果以多只母基金集中投资于同一只体系内子基金，第四项可能要求该子基金引入更多外部资本。这一约束来自第四项本身，与后文的豁免无关。非因母基金管理人主观因素导致不符合上述比例的，应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易后的1个月内调整至符合要求。

上述四项是应当遵守的原则。下列两类基金可以豁免的，是其中的部分或者全部上限，并不改变分母的计算方式。

▶S基金（专门以收购存续私募基金份额为目的设立的母基金）：经特别风险揭示，并由全体投资者一致同意或者基金合同约定的决策机制通过的，可以豁免适用第一款第（四）项。前三项仍须遵守，分母仍为母基金资产净值。

▶长期资金（第十七条第二款）：社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等养老基金，保险资金，合格境外投资者，以及国家级政府投资基金，合计出资比例不低于80%的母基金，经全体投资者一致同意或者基金合同约定的决策机制通过的，可以豁免适用第四条第一款的全部四项比例，具体投资比例由基金合同约定。豁免之后，上述分母不再适用。这是《征求意见稿》中范围最宽的一项比例豁免。“国家级”这一限定表明，地方引导基金通常不能适用该款。

上述长期资金豁免，以相关资金合计出资不低于80%为前提。但条文列举某类资金，并不表示该类资金已经可以投资私募基金。基本养老保险基金可投资的基金，限于《基本养老保险基金投资管理办法》（国发〔2015〕48号）第三十四条规定的“上市流通的证券投资基金”；其可以参与的股权，限于该办法第三十五条、第三十六条规定的直接股权投资。年金基金可投资的基金，限于《关于调整年金基金投资范围的通知》（人社部发〔2020〕95号）第二条规定的“公开募集证券投资基金”。按照现行规定，这两类资金都不能投资私募基金，因而也不能作为私募基金或者母基金的出资人。能否凑足80%的长期资金，取决于出资人自身的投资范围，不能仅凭母基金规定解决。

四、从投资决策到法律责任：通道型母基金难以仅以形式安排满足要求

80%只解决一项产品能否被认定为母基金。《征求意见稿》第六条至第二十条进一步解决的是：取得该身份之后，管理人是否实际履行管理职责。仅有名称、出资比例和备案文件，而不能自主决策、配备专职人员、完成托管和穿透的，不能满足这些要求。

第一层是决策和人员是否独立。第九条要求母基金管理人自主履行投资管理职责，不得以任何形式让渡母基金投资决策权，不得直接或者间接委托他人履行被投资私募基金及其管理人的遴选、确定投资标的、下达投资指令等投资管理职责。外部机构实际决定遴选、投资标的或者投资指令的，与本条不符。本条同时要求配备与母基金管理职责相适应的投后运营管理人员或者团队，建立投后跟踪、穿透管理和风险监测机制。

同属这一层的，是投资人员必须专职。母基金的投资人员不得同时担任本管理人所管理的其他私募基金的投资人员。管理私募证券投资母基金的，至少还应当具有1名具备5年以上养老基金、保险资金、私募证券投资母基金或者证券基金期货投资经验的专职投资人员；管理私募股权投资母基金的，至少还应当具有1名具备5年以上养老基金、保险资金、政府投资基金、私募股权投资母基金或者股权投资经验的专职投资人员。该等人员应当专门从事母基金投资，不能以直接投资团队的履历替代。按照行业设置部门、由同一批人员同时从事直接投资和子基金投资的，需要调整组织架构，而不是只变更登记信息。

复合型母基金在专职人员之外，还提高了机构条件。除满足第六条或者第七条第一项的登记要求外，还应当持续符合下列条件：主要出资人、实际控制人具有5年以上同时管理证券、基金、期货和股权资产的经验；具有母基金投资管理经验，近三年平均管理符合规定的私募证券投资母基金或者创业投资母基金不低于10亿元人民币，或者管理私募股权投资母基金不低于20亿元人民币；至少具有2名具备8年以上、分别符合第六条第二项、第七条第二项规定投资经验的专职投资人员；财务状况良好，运营资金不低于2000万元人民币。复合型母基金的实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币。

其中，近三年平均管理规模不低于10亿元或者20亿元，实际上要求管理人已有较长期的母基金业绩记录。新设机构和中小机构通常难以满足。这仍是人员与机构条件中的更高一档，不是另一类管理义务。

第二层是管理过程是否能够核验。第十条、第十三条、第十五条、第十六条分别规定托管、流动性、审计和估值。基金合同应当约定，母基金财产及其所投资的私募基金财产均由私募基金托管人托管。母基金管理人、所投资私募基金的管理人或者托管人拒绝、未按要求配合提供材料的，母基金不得开展该项投资。开放安排和存续期限应当与所投资私募基金的类型、底层资产类别、运作方式、存续期限相匹配，并建立流动性风险管理机制。年度财务报告须经符合《证券法》规定的会计师事务所审计。母基金应当采用公允的估值方法，并评估所投资私募基金的估值对母基金估值公允性的影响。除基金合同另有约定并经特别风险揭示外，S基金还须由符合规定的私募基金服务机构进行估值。

第三层是费用和关联交易是否能够辨认。母基金通常同时存在母基金层面和子基金层面的管理费、业绩报酬。《征求意见稿》并未禁止两个层面分别收费；第十二条、第十四条要求的是予以披露，并防止关联交易无法识别。第十二条要求基金合同依照《私募条例》第二十八条，明确约定关联方及关联交易的认定标准、决策程序、回避机制、定价机制、信息披露和禁止性事项。运用母基金财产投资于本管理人及其关联方所管理的其他私募基金的，还应当对所投资基金的选择标准、决策程序、投资金额、投资比例以及各项费用进行专门信息披露，并在显著位置作特别风险揭示。

第十四条还要求披露母基金及所投资私募基金的费用，业绩报酬的计提标准、方式和频率，并穿透披露投资路径、投资层级，以及项目分布、资产类别等情况。S基金还应当核查所投资基金穿透后的项目分布、资产类别与运营情况，并予以披露。接受母基金投资的私募基金及其管理人，应当配合披露。

费用披露与第四条第一款第（三）项是两项不同的约束。第（三）项限制投资于同一实际控制人控制的私募基金管理人所管理基金的比例，不得超过母基金资产净值的30%；第十二条、第十四条则要求将相关费用向投资者披露。前者约束规模，后者要求透明。

协会第五期案例四可以对照，但该案不是《征求意见稿》的条文。该案认定，私募股权基金的业绩报酬应当清晰、合理，有限合伙人不得因其对基金募集、投资管理的贡献而收取业绩报酬。理由是：有限合伙人不得行使属于管理人的募集、投资管理职责，据此取得报酬，与其权利、义务和责任不相称；该安排也不符合私募基金的运作规律，容易涉及利益输送和对投资者的不公平对待。协会要求调整该基金的业绩报酬安排。

将该案口径用于母基金，只宜形成两点理解。其一，母基金层面不宜向承担募集或者推介职能的有限合伙人分配业绩报酬。其二，如需对某一出资人的资源贡献支付对价，宜在基金外部作出商业安排，不宜在基金内部通过分配业绩报酬完成。这与《私募条例》第二十七条关于不得将投资管理职责委托他人行使的规定，方向一致。

上述三层要求未能遵守的，适用第十八条至第二十条，而不是与前三层并列的另一项管理义务。第十八条要求建立所投资管理人和私募基金的选择标准、决策程序，并向投资者披露，且不得投资下列对象：存在《私募条例》第八条、第九条规定情形的；合规管理、风险控制、投资管理、信息披露和报送等制度存在重大风险隐患，或者利益冲突防范管理不规范，可能影响正常经营或者严重损害投资者利益的；最近3年控股股东、普通合伙人、实际控制人以及高级管理人员、核心投资管理团队或者人员不稳定，可能影响正常经营的；私募基金违反相应基金类型投资范围、投资方向规定的；私募基金穿透后底层资产不清晰，或者估值方法不公允且无合理解释，可能严重损害投资者利益的；其他存在重大经营风险或者出现重大风险事件情形的。

第十九条、第二十条规定了相应后果。违反本规定的，证监会及其派出机构可以对相关主体及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员采取责令改正、监管谈话、出具警示函等行政监管措施；管理人的股东、合伙人、实际控制人违反本规定的，同样适用。处罚按行为类型分别对应《私募条例》：违反第六条、第七条、第八条第一款的，依照第四十六条；违反第九条关于履行投资管理职责规定的，依照第五十三条；违反第十条、第十一条、第十八条的，依照第五十五条；违反第十二条关于关联交易规定的，依照第五十四条；违反第十三条至第十六条的，依照第五十六条。情节严重的，可以对有关责任人员采取证券期货市场禁入措施，并记入证券市场诚信档案；涉嫌犯罪的，依法移送司法机关。

因此，母基金可以不计入一层，前提不是只完成形式备案，而是这一层确有专人、有自主决策、有托管、有穿透，并且费用可以辨认。只具备母基金名称和80%比例，决策或者投资指令仍由外部机构主导的，不能满足第六条至第二十条的要求。

附：协会第五期动态案例四（业绩报酬）要点

以下根据协会《私募基金登记备案动态（第五期）》案例四整理。案例四是独立案例，与前述案例3-4不是同一案例，不宜混淆。

（一）案情及与处理结论

（二）两项否定理由

（三）规范依据

（四）实务自查清单

本节所附案例四，只说明有限合伙人收取业绩报酬的备案口径，不增加第十二条、第十四条以外的禁止性规定。

五、征求意见期间，机构可以开展的工作

在规定正式施行前，机构宜对照下列事项进行自查：

• 产品方面：现有基金中基金、联接基金、引导基金能否达到80%；名称、经营范围以及穿透后的投资范围能否与基金类型相对应；基金合同是否已为四项比例、被动超限后的调整、决策机制和特别风险揭示预留条款。

• 架构方面：投资路径上是否已经使用创业投资基金或者政府投资基金的一层豁免；是否依赖母基金再投资母基金来增加层级。正式规则施行后，可以叠加的层级将会减少，而不是增加。

• 团队方面：母基金投资人员是否同时担任直接投资或者其他私募基金的投资人员；专职投资人员的从业年限和经验类型能否对应第六条、第七条、第八条所列条件；投资决策是否留有记录，是否存在由外部机构主导遴选或者下达指令的情形。

• 出资人方面：拟适用长期资金豁免的，应当核对中国家级政府投资基金、社会保障基金、保险资金等合计出资是否可能达到80%，以及该等资金自身能否投资私募基金。不能只依据《征求意见稿》的列举作出判断。

• 费用方面：两个层面的管理费和业绩报酬能否按照第十四条穿透披露；是否存在向出资人分配业绩报酬，或者按照出资金额实行差异化收益分配的安排；投资于关联方管理人所管理基金的比例是否接近30%。

• 备案方面：正式施行前，仍应按照现行嵌套规则准备说明和整改方案，不得以尚未生效的《征求意见稿》回应协会的反馈意见。

结 语

对行业而言，这是为《私募条例》的授权规定补充实施条件，也补上了私募基金“1+N+X”规则体系中长期缺少的一部分。对单个机构而言，则需要测算：是否有必要通过变更名称、经营范围、团队、合同和披露安排，以符合一层豁免的条件；在正式文本发布之前，也不宜将尚未生效的口径写入正在报送的备案材料。

一层豁免能否实施、自何时起实施，取决于正式规定的施行日期。在此之前，宜先核清身份认定、投资比例、人员配置和投资架构。

声明：本文基于中国证监会《私募投资母基金管理规定（征求意见稿）》及其起草说明、中国证券投资基金业协会《私募基金登记备案动态（第五期）》整理，仅供学习交流，不构成法律意见或者监管口径承诺。具体以正式发布文本及中国证监会、中国证券投资基金业协会届时有效规定为准。

附：《征求意见稿》条文速览

作者介绍

李晓波律师系中银深圳权益合伙人，2008年毕业于清华大学，获法律硕士学位，深圳市律师协会第十一届基金期货法律专业委员会委员，深圳市律师协会基金期货法律专业委员会2022年度优秀委员，中银深圳管委会副主任，中银深圳资本市场业务专业委员会委员，深圳市科发资本私募股权基金管理有限公司专家评审库成员，河南师范大学法学院校外导师，清华大学深圳校友会法律协会常务理事，清华大学深圳国际研究生院校友会常务理事。

执业领域：重大商事争议解决、资本市场、私募基金、投资与并购等。

部分客户代表：深圳市罗湖私募股权投资基金管理有限公司；广州工控资本管理有限公司；深圳市汇通金控基金投资有限公司；太平金控股权投资基金管理（深圳）有限公司；东莞市科创资本投资管理有限公司；山高（深圳）投资有限公司；四川金舵投资有限责任公司；深圳市福田区金融工作局；深圳市福田区企业服务中心；深圳市坪山区产业投资服务有限公司；盛世景资产管理集团股份有限公司；中信资本（深圳）资产管理有限公司；深圳前海万博衡丰投资管理有限公司；深圳前海上善金石私募股权投资基金管理有限公司；深圳前海康悦资产管理有限公司；国虹（深圳）投资有限公司；深圳河石资本管理有限公司；深圳市中富村创业投资管理有限公司；昂若（深圳）创业投资基金管理有限公司；深圳市信正资产管理有限公司。

义子萱律师，广西大学法学学士、马来亚大学硕士，北京中银（深圳）律师事务所女律师工作委员会副主任。从业期间，长期为国有企业、民营企业、事业单位及私募基金管理机构提供常年及专项法律服务，深度参与企业股权投融资、法律尽职调查、基金管理人登记、股权激励、公司治理及国有企业改制、清算与历史遗留问题处理等项目，具有较为丰富的非诉法律服务经验，同时具备一定的民商事诉讼及仲裁实务经验。

执业领域：公司治理及公司法律事务、资本市场、私募基金、投资与并购、民商事争议解决等。

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